超长债震荡：多重因素共振，调整或近尾声

◎记者 张骄

进入2025年最后一个交易月，长短债结构性分化加剧。在短端利率相对平稳的背景下 ，以30年期国债为代表的超长债收益率近期急速攀升
，行至年内高位 。12月5日，30年期“25超长特别国债06”盘中收益率更高摸到2.279% ，震荡加剧
。

“这并非缓慢的价值重估，而是由交易盘集中抛售所引发。 ”市场人士分析称 。

谁在抛售超长债

过去两周
，超长期国债收益率快速上升。近10个交易日，活跃券“25超长特别国债06
”的收益率累计上行约12个基点 ，10年期“25付息国债16”收益率累计上升4.3个基点
。

消息面上
，市场密切关注的央行国债买卖“靴子落地 ”。12月2日，央行数据显示 ，11月公开市场国债买卖净投放500亿元
，此为连续第二个月开展国债买卖操作 。

“500亿元净投放规模高于11月，但仍不及市场预期
。”华源证券研究所所长助理、固收首席分析师廖志明在接受上海证券报记者采访时表示 ，加之市场对央行货币政策进一步宽松的预期明显降温
，非银机构（如券商自营 、债券基金）为快速降低组合久期，从而抛售超长债。

在这个过程中 ，债券基金还遭遇了来自银行理财等资金的赎回压力 。

一方面
，近期债市调整导致债基出现亏损，进而引发了理财机构的“预防式
”赎回
。

另一方面 ，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》还在征求意见阶段，其关于公募基金赎回费率规定的不确定性
，加剧债基赎回压力。这导致机构不得不抛售流动性较好的国债以换取现金，而30年期国债由于之前持仓集中 ，便成了抛售重灾区 。

某银行资金营运中心债券投资部负责人表示
，债市缺少增量资金，年末银行配置动力弱 ，保险资金买入谨慎
。国贸期货研究院分析师樊梦真在报告中表示
，年度收益的集中兑现和应对赎回的提前平仓加大了市场的波动，并在投机性较强的期限上集中体现。

超长债调整或接近尾声

作为反映市场结构和情绪的信号 ，国债30年期与10年期利差走阔 。当前
，该指标已升至近三年高位
。

华西证券宏观固收团队认为，国债30年期与10年期利差从年初的10—15个基点扩张至近期的35—45个基点 ，主要逻辑可能与买盘结构相关。当前保险资金对于超长地方债的配置诉求更强
，且可能阶段性调降债券配置规模，基金则面临持续的赎回压力 ，无法逆市追加久期，30年期国债的配置盘正在减弱 。

上述银行资金营运中心债券投资部负责人表示
，过去两年市场形成的“长债抱团交易”发生逆转，由供给增加
、宏观叙事转变及机构资产负债表受限等因素共同触发 ，“从资金面或基本面看
，长债不存在利率大幅上行的基础，但目前市场短期‘脱敏’于基本面 ，更多由机构行为驱动 ”。

市场心态的转变
，也投射在国债期限利差继续走阔上
。在廖志明看来，这反映了部分机构对2026年通胀等宏观指标的预期发生了一些变化 ，“一些机构认为明年物价水平或有所好转
，市场心态已经转变
”。

拉长时间周期来看，30年期国债收益率较年初低点上升了40—50个基点 ，价格下降8%左右 。“今年债市买方真是不容易
。”某保险资管投资经理对上证报记者说。

某大型保险公司投资经理表示
，在低利率环境下，过去几年大量资金为博取收益而涌入30年期国债 ，使其成为一种交易拥挤的资产 。但今年情况逆转，权益市场更具吸引力
，资金从债市流出，“这种由被动卖出导致的利率飙升 ，会直接推高中长期债券发行成本
。 ”

此轮债市调整是否将迎来拐点？ 廖志明认为
，目前超长期国债收益率已处于阶段性高点。此次调整更多来自短期因素，超长债市场出现了阶段性的供大于求 。从长期定价逻辑看 ，30年期国债收益率反映的是对未来长期经济增长的预期
，其收益率相对稳定
。

至于风险何时释放完毕，廖志明表示 ，这很大程度上取决于非银机构交易盘止损行为何时结束。经过近一周的快速下跌
，超长债已超跌，调整或接近尾声 。

工银国际固收报告显示 ，国债收益率没有持续上行的基础
，货币政策的总基调仍是适度宽松
。从资金面来看，央行也有意呵护资金面平稳 ，央行持续超额续作MLF投放长期资金，以及恢复国债买入等也显示出呵护资金面的态度。